IPO雷达｜新冠特效药遇冷，旺山旺水去年前三季收入降至不足千万，烧钱还能维持多久？|界面新闻 · 证券

界面新闻记者 | 郭净净

新冠特效药生产商苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（简称“苏州旺山旺水 ”或“公司
”）赴港上市有了新进展 。港交所近日披露 ，苏州旺山旺水董事会进一步委任中国国际金融香港证券有限公司 、农银国际融资有限公司及中国银河国际证券（香港）有限公司为此次IPO事宜的整体协调人
。

新冠特效药民得维备受关注
，推动苏州旺山旺水的业绩
、估值均水涨船高，公司估值从2020年6亿元翻了6倍至2022年的42亿元 ，并在2023年确认相关收入近2亿元。

然而
，“成也萧何败萧何”，随着新冠疫情结束 ，苏州旺山旺水的好日子也结束了，2024年前9月亏1.56亿元
，2024年年底最新一轮估值仅较两年前增加2.5亿元 。如今，缺乏支柱性“造血 ”产品的苏州旺山旺水冲刺港股IPO“补血
” ，还能获得资本青睐吗？

去年前三季度营收不足千万元
，亏1.56亿元

苏州旺山旺水自2013年成立以来，致力于发现、开发和商业化病毒感染 、神经精神及生殖健康等领域的创新小分子药物 ，目前已搭建九个创新资产管线
，其中两项处于商业化或接近商业化阶段
、四项处于临床阶段、三项处于临床前阶段
。

作为唯一一款获得国内外全面批准的产品 ，该公司核心产品VV116即是疫情期间备受关注的新冠口服药民得维®及MINDVY®
，自2020年起与中国科学院上海药物研究所 、中国科学院武汉病毒研究所、中国科学院新疆理化技术研究所
、中国科学院中亚药物研发中心/中乌医药科技城（科技部“一带一路”联合实验室）、临港实验室和君实生物（688180.SH）共同研发。

早期市场普遍看好新冠口服药物VV116的商业价值 。国盛证券2022年5月测算，VV116如在国内获批上市用于新冠肺炎治疗 ，销售峰值将超过200亿元
，项目DCF（现金流折现）价值超过700亿元，且未计入政府采购 、提前备货及海外市场空间。东吴证券研报预计国内新冠药有望储备1-3亿人份/年 ，预测国内VV116销售额约600-1000亿元
，乐观预测下有望达到1800-3000亿元
。

然而，新冠药物的竞争并不小 ，2023前五大厂商合共占有近100%的全球和中国市场。目前
，全球有十种小分子抗病毒药物获全面批准或有条件批准用于治疗COVID-19，其中两种已在中国获得全面上市许可 。2023年 ，韦如意（瑞德西韦）占据全球小分子COVID-19药物市场近一半的市场份额
，其次是Lagevrio
、帕罗韦德、Xocova和先诺欣；2023年帕罗韦德以58%的市场份额领导中国市场，民得维®的销售额排名前五
。

VV116于2021年12月28日获准在乌兹别克斯坦销售 ，当时售价185美元；并于2023年1月在国内上市并临时性纳入医保支付范围，2024年1月起纳入正式国家医保目录。

民得维®的售价进入医保后持续下降 。四川医保局2023年2月公示信息显示
，民得维®首发报价795元（36片/瓶，1瓶/盒）；其原料药成本385.01元 ，直接研发费用约8.88亿元
。同期获批上市的5款新冠口服药中
，真实生物阿兹夫定片的价格平均445元/疗程，辉瑞Paxlovid的价格1890元/疗程 ，默沙东莫诺拉韦胶囊的价格1500元/疗程。

2023年4月 、2024年1月
，民得维®先后降价至630元/盒
、475元/疗程 。国产竞品阿兹夫定也同步降价，2023年上半年 ，该产品一瓶35片（1mg规格）售价175元
。显然
，相对于阿兹夫定片等国产竞品，民得维®的性价比并不明显。

根据2021年9月签订协议 ，苏州旺山旺水将VV116的独家权利授予君实生物
，可以从君实生物获得里程碑付款，并在上市销售VV11610年内 ，获得超10%年度销售收入的特许权使用费，或超20%的销售毛利 。受益于此
，2023年，苏州旺山旺水获得与VV116相关的里程碑及权利转让付款1.84亿元 ，占其当年总收入2亿元的92%
。

随着疫情收尾
，新冠药市场迅速缩水，民得维®的销售也难有起色。君实生物曾披露 ，2023年前9月
，VV116销售收入约1.24亿元；此后未再披露该产品销售情况 。

苏州旺山旺水也失去了最主要的收入来源，2024年前9月收入不足1000万元 ，同比大降94.86%
，期内利润也从上年同期的4237.1万元转为大亏1.56亿元。

商业化变现不容易 ，尚无支柱性在售产品

苏州旺山旺水试图开辟新冠药物热潮退去后的新商业化变现路径
。

公司另外两款在售产品是2023年10月获批上市的治疗PE（早泄）仿制药达泊西汀，2024年11月获批上市的治疗多种胃肠道疾病仿制药瑞巴帕特。

然而
，从销售情况来看，上述产品仍无法支撑苏州旺山旺水的业绩 。2023年及2024年前9月 ，公司通过销售仿制药达泊西汀及在乌兹别克斯坦销售VV116等获得药品收入67.4万元、58.2万元
。其中
，公司2024年前9月在中国销售达泊西汀收入约57万元；2023年及2024年前9月，在乌兹别克斯坦销售药品收入分别约为60多万元 、1.2万元。

鉴于此 ，苏州旺山旺水正试图开发其最主要核心产品VV116的其他功能
，目前在中国处于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的II/III期临床开发，预计将于2025年第二季度完成II期临床阶段 ，第三季度启动III期临床研究
，并预计于2026年下半年完成注册性III期临床研究 。

根据灼识咨询统计，2023年 ，中国RSV感染病例数2550万例
，全球RSV感染病例数为1.36亿例
。目前全球范围内尚无针对RSV感染的创新小分子抗病毒药物获批，VV116是中国唯一一款靶向RdRp治疗RSV感染的临床阶段候选药物。随着首个创新小分子抗病毒药物预计于2026年获批 ，中国用于RSV治疗的小分子抗病毒疗法市场预计将于2026年达4670万元，并于2035年前增至10.67亿
，2026年至2035年的年复合增长率41.6% 。

公司另一核心产品
、治疗抑郁症的LV232计划于2025年第一季度在中国启动II期临床试验，预计试验将于2026年下半年完成 ，并预计2026年下半年在中国启动短期使用LV232的III期临床试验
。TPN171已于乌兹别克斯坦获批用于治疗勃起功能障碍（ED）
，并预计于2025年年中前后获得国家药监局的新药申请（NDA）批准。

此外，苏州旺山旺水还有针对病毒RdRp的广谱抗病毒核苷类前药VV261、治疗癫痫的TPN102 、治疗精神疾病的VV119
、口服核苷类前药VV207、治疗早泄（PE）的VV147；另外 ，正在开发布瑞哌唑（预期2025年下半年获批上市） 、莱特莫韦等仿制药 。

“收入及盈利能力在很大程度上取决于能否成功完成候选药物的开发、获得必要监管批准，以及生产及成功商业化公司候选药物
。 ” 苏州旺山旺水表示 ，已于创新候选药物开发中投入大量人力及资本
，预计未来候选药物的开发及商业化将继续产生大量以及不断增加的开支。

2023年及2024年前9月，该公司的研发开支分别是1.31亿元
、1亿元 。其中归属于核心产品的研发开支分别为5030万元、4240万元 ，占各期间研发开支总额的38.3%及42.2%，其中用于VV116的研发开支分别是959.4万元 、1141.9万元。

就此次港股IPO募资
，苏州旺山旺水将用于核心产品的研发
、其他候选产品的研发、建设青岛工厂 、强化销售及营销能力及营运资金及其他一般公司用途
。

招股书显示，苏州旺山旺水已在江苏省连云港市建立符合GMP标准的商业化生产设施 ，于2024年6月投产
，总建筑面积约51955平方米，年设计产能为1亿粒胶囊及亿片片剂。公司正按照国际GMP标准建立青岛工厂 ，新生产设施的建筑面积约11272平方米 。“预计将有助于公司开拓制剂及适应症扩展机遇
。”公司称。

苏州旺山旺水很清楚其在商业化变现方面的不足 。“我们在大规模商业化生产医药产品方面经验有限
，并没有成功营销或销售产品的良好往绩记录
。我们在建立商业团队
、进行全面的市场分析或管理药品及未来获批候选药物的分销商和销售队伍方面的经验有限。
”公司称 。

自身“造血”能力堪忧，估值增长几乎停滞

因新冠药民得维®的加持 ，苏州旺山旺水2020年至2022年估值大幅拉升
。

招股书显示
，该公司于2018年11月至2020年6月进行的天使轮融资时估值是6亿元。在2021年9月、12月以及2022年4月的A股融资 、A+轮
、B轮融资中，公司估值翻倍增长 ，分别为12.2亿元、15.7亿元 、42亿元
，2020年至2022年估值翻了6倍 。截至2024年12月底最新一轮融资的投后估值是44.5亿元
。

然而，支柱性产品的缺乏 ，使得苏州旺山旺水如今缺乏自身“造血 ”能力
，还在依赖融资
、借款来“补血
”。这一背景下，该公司难获资本追捧 ，2022年至2024年的估值仅增长2.5亿元 。

招股书显示
，2023年及2024年前9月，公司流动负债净额分别为1.2亿元、2.13亿元 ，同期借款分别为2.8亿元 、3.67亿元。流动负债净额可能令公司面临流动资金及财务风险
。2024年前9月
，公司录得经营活动现金净流出1.05亿元。

“财务成本增加可能会使我们的现金流量和流动资金紧张，特别是如果我们的收入增长无法跟上债务成本上升的步伐 。这可能导致我们难以履行债务义务 ，进而可能限制我们以有利条件取得额外融资的能力
，甚至根本无法获得额外融资
。” 苏州旺山旺水表示，如果无法管理与借贷成本增加相关的风险 ，公司执行战略目标及维持业务增长的能力可能会受到不利影响。

截至2024年9月30日，苏州旺山旺水期末现金及现金等价物为9505.2万元
，仅能够继续维持35个月的财务可行性；“我们将继续密切监控经营现金流量并预期上市完成后至少六个月方会进行下一轮融资的筹集 ” 。

据披露，成立以来 ，苏州旺山旺水四轮融资5.1亿元
。其中
，公司最为知名的投资者是360创始人周鸿祎持股的中财奇虎。2018年，中财奇虎投资2000万元 。

当前 ，苏州旺山旺水的控股股东是公司创始人之一沈敬山及其妻子金洁
，沈敬山通过直接持有82,461,110股股份行使公司约54.97%的投票权，金洁通过直接持有2,272,478股股份行使公司约1.52%的投票权
。

随着苏州旺山旺水冲刺港股IPO ，公司创始人沈敬山却选择隐退。2023年3月
，旺山旺水完成股份制改革；6月，沈敬山辞任公司非执行董事 。沈敬山是中国科学院上海药物研究所研究员、课题组长及博士生导师
。

沈敬山隐退后 ，将苏州旺山旺水交给了田广辉。44岁的公司首席执行官暨总经理田广辉于2023年加入公司
，自2023年6月14日起担任董事长，并于2025年1月获调任为执行董事 。招股书显示 ，2023年，田广辉的薪酬高达1551.6万元。田广辉曾就读于中国科学院上海药物研究所
，并任职于沈敬山实控的上海特化
。

需要注意的是，苏州旺山旺水最后一轮融资（C轮融资）后的股价增至29.67元/股。而公司于2025年1月进行的股权激励计划中股份转让价仅为6元/股 ，约是公司市场股价的20.22% 。股权激励计划显示
，沈敬山获得约5.21%股权，公司副经理
、金洁姐妹金青获得约1.18%股权 ，其余高管获得的股权都在0.5%以下
。